从实际出发来讨论FIH对于我国经济的借鉴意义

由于中国自身严峻的债务问题和艰巨的宏观挑战,经济学界对于债务问题与金融不稳定的讨论十分热烈。基于经济的实际国情以及具体的债务问题,可以从实际出发来讨论

FIH认为投资、利润和金融之间互相作用和依赖,这三者的作用是相互的,并且共同影响金融资产价格。但是绝大部分对于FIH的解读与概括都只关注主要观点而非具体的理论机制,这使得FIH被片面地理解与解读。

有的学者基于对明斯基的文本解读,来“重建”和剖析FIH,将其主旨概括为两层含义:一是现代经济发展的稳定增长会自动产生现金流相互关系的变化,导致金融结构从稳健走向脆弱(向上不稳定性的形成);二是在繁荣阶段的经济运行过程中,可能会将金融结构的脆弱性转变为系统性金融危机(向下不稳定性的触发)。

向上不稳定性的形成出现于经济持续扩张期间,企业和银行家所认为的杠杆率在正常情况下会一直上升。因此在这种情况下,大多数的企业家和银行家认为此时运用杠杆操作是增加利润的最方便的方式。在这种情况下,最终仅以一个稳定的、实际速度增长的、已实现的准租金将不足以提供偿付债务所需的资金,形成了向上的不稳定性。向下不稳定性的触发,涉及“触发条件”和“触发事件”两个要素。体系的结构性特征及演化过程便是“触发条件”,金融体系的结构性特征在持续扩张和经济繁荣期间会发生改变并不断积累,为危机的爆发提供了条件。而可能的触发事件包括融资成本上升、流动性偏好上升和收入少于预期等,明斯基尤其关注利率的上升。

除了对FIH的概述与分析外,还有一部分理论热衷于讨论马克思与明斯基经济危机理论的异同。目前学术界主要从两个方面对比了二者间的异同:第一,关注投资和利润;第二,重视资本主义货币经济中的货币功能。明斯基认为在现代市场经济体系中,货币是关键性的制度安排,一定会对实际经济产生影响。与此同时,马克思经过深入分析资本主义经济制度以及生产关系,探索出经济危机产生的根源,通过从两种经济危机理论的历史背景、思想渊源、理论基础、实质解释、危机产生的逻辑线索、经济周期的产生原因、解决经济危机的措施和理论的现实解释力这八个角度进行了对比,构造了“实物—金融资本的有机构成”,帮助人们认识经济危机。

如果从继承和拓展的角度对比马克思和明斯基的危机理论,可以发现:马克思认为经济问题必须通过危机的形式一次性、强制地解决。这种做法可以短时间内达到目的,但没有考虑任何的后果以及可能产生的问题。而根据明斯基的理论,金融不稳定性最终取决于融资结构的特征和政策干预。但这种做法会对干预经济方面有倾向性的选择,从而会导致更大的不稳定性,这就是“明斯基悖论”。金融不稳定的根源主要来自金融结构的不稳定性,如果以类似金融危机的方式来“一次性”解决这种经济问题,虽然短期时间内可以将问题一起暴露出来,并且通过一系列的解决方案进行处理,但是其短期的影响力太大,所引起的后果会使部分经济体无法承受,因此目前市场规避金融不稳定的主流方案是适度干预以及制度处理,这也是目前大多数经济体所倾向的方式。

从中国居民部门债务比例持续攀升态势、违约风险增大的现象出发,可以构建一个包含异质性家庭和面临资本充足约束商业银行的NKDSGE模型。这个模型的结果展示出,放松家庭借款这一约束,会极大地加大住房抵押约束对家庭债务和房屋价格的效应,结果就是导致家庭债务的扩大以及房屋价格的增长,从而会抑制居民消费以及产出的增长,提高居民的债务违约风险。同时,这一情况极有可能导致居民的贷款供给增加。而当居民违约的时候,银行或者贷款机构又会降低供给,从而产生了闭环反馈机制,加剧潜在的系统性金融风险,造成金融不稳定。从这个角度出发,近几年来我国居民的负债率一直在上升,其中不动产的占比也在一直上升,在这个情况下如果金融环境的不稳定性扩大到结构方面,我国的债务结构会进一步放大这种不稳定性的影响。

在金融部门方面,可以建立其中包含收入差异、金融杠杆与金融稳定的局部均衡模型,设置高收入居民与低收入居民的效用函数,通过这个模型的构建可以发现收入分配差距的扩大将增加高收入者对低收入者的债权,低收入者负债率的提高将会带来全社会金融杠杆攀升,从而增加金融危机爆发的概率,损害金融稳定。低收入者负债率的提高会侧面增加金融危机的爆发概率。我国目前其实有四成居民都属于低收入者,其中甚至有人还是负储蓄。我国有大约七成的家庭都背负着房贷,不仅如此因为疫情等因素的负面影响,有背负房贷的人因为实在无力承担房贷而选择断供。这种情况下如果低收入者的负债水平以及负债中不动产的比例一直增加,那么会加大危机的爆发概率。

地方政府债务违约风险会影响政府部门的资产负债表缩小(以下简称“缩表”),目前美国进行了缩表的行动,在一定程度上导致了经济的衰退。不仅如此,金融部门的缩表行为,会通过金融或者其他渠道进一步传导到政府部门,使得地方政府债券收益率差额增加,拉高其违约风险。因此,地方政府债务风险一般和其他的风险同时发生,一并触发系统性的金融风险。目前,中国地方政府的债务属于金融领域重点关注对象,且美国缩表步伐的加快对我国的经济也有一定的挑战。考虑到我国政府债务杠杆率不断推高,政府债务风险极有可能造成金融市场剧烈的动荡。因此,政府工作人员需要考虑地方政府债务的违约情况,以及某项违约对于政府部门的影响,需要掐断相关风险传导的路径,并且突出地方政府在问题解决方面的地位。

政府应进行逆周期宏观政策调控和约束过度的负债行为。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。同时在新基建方面(新能源、半导体等)也加大投资,适时运用逆周期的手段,平滑我国经济发展速度。当然,在目前的环境下,还需要做好以下两点。第一,仅依靠双支柱调控框架应对金融风险还不够审慎,应构建包含房产税政策、财政整顿政策的宏观调控框架,以强化财政政策在金融稳定中的作用;第二,盯住房价与社会总杠杆率的货币政策并不能提升金融系统的稳定性,而将宏观审慎政策作为防控金融风险的第一道防线则是更为合理的选择。

一般而言,过度的负债往往会带来金融压力上升,并对实体经济产生重要影响。目前的研究表明,政府支出性的干预无法降低金融体系的压力,不能消除经济下滑的风险,并且对资产负债表的影响是长期的、不可逆的。