资本主义制度下内生的不稳定性导致了债务融资的不稳定

“金融不稳定假说”是由海曼·明斯基于1986年和1993年提出的,这一假说的论点最开始出现在其1963年的论文《“它”能再来吗?》(“它”指代的是大萧条)中,论文中的观点是“金融不稳定假说”的雏形。

在Minsky中将凯恩斯的“投资周期理论”进一步发展,强调融资和金融在经济中的核心作用,并形成了新的“投资融资理论”。在这一理论中,明斯基认为投资行为会影响未来的盈利水平和现金流状况,进而会影响企业的资产负债水平,最后会进一步影响债务的清偿能力。

明斯基将他的“金融不稳定假说”又称为“关于债务如何影响经济行为的理论”。企业在发展中需要对外投资,进而需要进行债务融资,而债务融资根据经营性现金流状况可以划分为三类。

第一类是套期保值融资,这种融资水平下经济主体自身的经营性现金流入金额能够覆盖其现金流出金额,包括成本和费用的支出以及债务的清偿等,通常来说套期保值融资是一种稳健性融资,居民和低杠杆率企业会倾向于该融资模式,并轻易不会出现支付困难和违约行为。

第二类是投机性融资,投机性融资指的是经营性现金流不足以覆盖未来日常支出和偿付应付债务本息,而需要靠滚动融资(借新还旧)的方式维持运营,高杠杆的企业以及商业银行常处于此种财务状态。

最后一类是庞式融资,其名字来源于一桩金融诈骗案,在这里指的是经济主体需要滚动负债且滚动负债规模超过原有规模(累计增加新债务)方可维持原有经营,长期亏损的企业常处于这种财务状况,而高赤字率的政府无疑是最大的庞式融资者。

当然,如果外界相信后两类经营主体净资产能够覆盖其债务规模,即使经营是亏损的但也是暂时的,经济主体经营会逐渐向好并由亏损转向盈利,在市场处于这种思维模式下债务危机就不会立即发生。

金融不稳定假说指出,经济发展是“融资-投资-盈利”循环反复的一种“资本积累”,这正符合资本主义制度下的逐利本性,资本积累需要当前货币与未来货币实现交换,因此投融资行为将过去、现在和未来联系在了一起。

企业若实现盈利需要投资,投资依赖于外部融资、偿还融资产生的债务需要盈利,这种循环往复的投融资活动演化出了金融的不稳定性,明斯基认为,债务融资的不稳定是金融脆弱性的根源,资本主义制度下内生的不稳定性导致了债务融资的不稳定,因此金融脆弱性是内生的。

具体来看,在商业周期上升阶段,经济主体现金流持续增长,信贷机构放松融资条件(降低借款门槛以及借贷利率水平等),逐利本性会促使经济主体提高杠杆率、增加外部负债以购买高盈利性资产,整个经济的融资结构发生变化。

原来的套期保值融资主体开始转向投机属性,惯于投机的企业和商业银行更是趁机扩大经营,连庞式融资主体也被人们看好,市场一片“欣欣向荣”,人们相信未来的盈利会进一步提高,风险不大,整个市场的债务风险在无形中不断积累。

当债务规模持续快速增长,有可能造成极高的通货膨胀,在受到外部冲击时,政策当局转而实施紧缩性货币政策,在投机性融资和庞式融资的市场债务结构下,经济将急转掉头走上停滞和下降轨道,原来市场在经济高速增长下的“欣快感”将立即消失,现金流短缺的庞式融资主体不得不出售资产来偿还债务。

人们开始倾向高流动性资产,原先经济主体购买的低流动性高盈利性资产将大幅跌价,高负债率企业引起人们警觉,信贷配给减少,即便不属于庞式融资的经济主体也被迫加入了“卖出头寸以维持头寸”的行列,资产的“甩卖”引发社会对危机的恐惧,最终引发费雪提出的“债务-通缩”机制,金融危机就此爆发。

主流经济学理论通常认为外部冲击是引发经济周期的根本原因,而明斯基的理论则强调资本主义制度背后的逐利本质,这一政治制度属性会推动金融脆弱性的产生,因此经济周期的根本原因来自于经济自身。

同时,明斯基还提出了两个新概念,一个是“大政府”指代的是政府可以执行财政政策避免经济进一步衰退,另外一个是“大银行”指的是中央银行可以充当最后贷款人角色避免金融陷入信用危机甚至发生挤兑。这与主流经济学理论认为货币政策更优以及最后贷款人职能可能会引发道德风险是不一样的。

Bernankeetal提出的金融加速器理论与金融不稳定假说同样关注金融在危机演变过程中的作用,不同的是前者认为金融因素扮演的是放大及加速器角色,而金融不稳定假说则强调金融是经济波动的源头。

与费雪的“负债-通缩”理论比较,费雪认为过度负债的诱因是新的投资机会,明斯基认为融资结构的变化主要诱因是利润的乐观预期,经济主体预期未来盈利能够随着财务杠杆的提升而放大投资收益。

对于债务扩张和金融危机的反复出现,金融不稳定假说理论认为原因有两个:一个是代际遗忘,在当前借贷市场中的借款人往往不再记得曾经危机的经历和伤痛;另外一个是因竞争压力引起市场参与主体主动争取市场份额,贷款人会不理性的作出贷款决策,避免失去市场份额及盈利机会。

此后多位学者对投资-融资-危机之间的转换作了补充分析,Kregel在金融脆弱性理论的基础上提出了“安全边界”概念,指出经济扩张时期,如果经济主体追逐利润的投融资行为达到或者跨越了“安全边界”,将会造成金融体系的脆弱性。

Crenshaw强调了转化过程中乐观情绪和信息状态的重要性,首先乐观情绪会导致风险投资的增加,金融脆弱性逐渐显现,在市场乐观情绪和融资氛围的传染下风险投资进一步增加,投资伴随着融资,债务风险逐步积累,当发生违约事件时,风险投资有可能被重新评价。

如果评价偏向负面市场将发生内生性的反转(经济走向下滑趋势),反转在一定程度下,金融脆弱性被重新评价,如果信心恢复,将推动市场乐观情绪再次被升起,开启下一个金融脆弱性周期。

金融加速器理论。在20世纪70年代发展的不完全信息经济学基础上,伯南克等于1996年提出了“金融加速器”理论,这一理论思想主要源于伯南克和格特勒在1989年刊登在《美国经济评论》一篇文章,在这篇论文中他们利用戴蒙德1965年提出的世代交替模型所发展出来的实际经济周期改良模型研究金融市场对宏观经济波动的影响。

简单来说,他们将所有行为人简化为两期,即年轻时期和老年时期,每个人在年轻时期提供劳动取得收入,收益的一部分通过储蓄方式间接进行投资,未来的投资收入支撑老年时期的生活支出。

市场存在不对称信息,贷款人为了规避借款人道德风险需要将贷款合约建立在借款人资产净值之上,由此借款总量和借款主体个数会最终实现均衡状态。

当处于稳态的经济系统突然受到负向的外部冲击时,市场主体的资产净值减少,由于存在前述信贷约束企业获得的借款减少,未来投资对应减少,下一代年轻人的就业水平下降,工资和储蓄水平减少,进一步会降低未来投资水平,负向冲击的影响将通过一代代向下传递,不完全信息下的金融市场会将初始的小冲击放大成大的波动。

Bernankeetal进一步发展了上述模型,对银行信贷对经济波动的作用作了详细说明,并将初始冲击引起信贷市场发生改变进而形成大的经济波动的过程称为“金融加速器”。首先,在信息不完全的市场中,贷款人无法无成本的获得借款人的全部信息,因此信贷中介成本随之产生,这种中介成本包括但不限于监督成本和甄别成本等;

同时,贷款人为了规避借款人道德风险、信用风险等,会选择将贷款金额控制在融资人的资产净值以下。

其次,在负向外部冲击发生时,企业和家庭资产净值会对应减少,一方面会显著提高他们所面临的信贷中介成本,另外一方面会降低他们获取外部融资的能力和数量。最后,信贷的收缩会导致企业产出和人们需求的双双下降。这一过程的循环往复,会引发金融和经济危机。

金融加速器理论下起重要作用的两个因素一个是资产净值,一个是信贷中介成本,这两个因素发挥作用的基础主要包括三方面内容:首先,除非是外部融资完全对应抵押,否则外部融资的成本要显著高于内源融资,这主要源于外部融资产生的代理成本(由于信息不完全而发生的无谓损失);

其次,在融资总额固定的前提下,外部融资的溢价程度会随着融资人的资产净值水平变化,这里的资产净值被伯南克定义为流动性资产以及非流动资产的抵押价值;最后,当借款人的净资产减少时,他对外部融资的需求将提高,随着信用恶化,外部融资的溢价也升高(此时银行变得更加谨慎),导致借款人减少支出和生产。

最后一点是该理论的核心:若经济遭受负向冲击降低了借款人的资产净值,那么最初的冲击对支出和生产的效应将被放大。

此外,金融加速器理论还说明了危机发生时通缩为什么如此有害,如果工资和价格的下降速度过快,有可能导致借款人的收入增长赶不上他们还债的需要,他们更弱的借贷条件会使得他们无法取得额外信贷支持,在还债压力下会选择进一步削减其他形式支出和生产,促使通缩进一步加重,通缩会逐步加重最终导致经济衰退。