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简析美国量化宽松货币政策的理论

“债务通货紧缩”理论、资产负债表衰退、明斯基的金融不稳定理论、克鲁格曼的“流动性陷讲”理论、伯南克的大萧条理论和金融加速器理论等都是量化宽松货币政策的理论基础。

货币非中性理论是指货币供应量的变化会引起实际利率和产出水平等实际经济变量的变化。

魏克塞尔将利率分为货币利率和自然利率,货币利率是指市场借贷利率,而自然利率则是指投资的预期利润率。

当货币供给量增加时,货币利率低于自然利率,企业家因此会扩大生产,增加产出。

而随着居民的收入增加、支出增加以及物价上涨,就出现了积累性的经济扩张过程。

凯恩斯的《通论》中指出,古典学派所谓充分就业的均衡只是一个特例,通常情况下就业率总是小于充分就业的均衡,造成这一现象的根本原因在于有效需求不足。

其中消费需求取决于人们的消费倾向,而投资需求取决于人们对经济前景的预期,这两点都与利率密切相关。

因此,凯恩斯认为,货币在经济中的作用是巨大的,货币是非中性的,国家应该实行扩张的财政政策和货币政策来扩大总需求,以促进经济增长。

“债务通货紧缩”理论认为,在经济处于上升阶段时,企业家为了追求利润,会导致“过度负债”,而当经济不景气时,企业家为了清偿负债会降价倾销商品从而导致通货紧缩。

费雪认为这种状况会导致企业利润水平下降,甚至破产;会增加失业,使人们的心理趋于悲观;会使人们更多地储存货币,从而降低货币流通速度。

会使名义利率下降而真实利率上升,从而使贷款者不愿意进行贷款、借者不敢借款;产生的连锁反应会影响整个社会的货币流通状况。

这样,负债越多的就变卖得越多,变卖得越多就使自己的资产越艇值,最终导致“债务越还越多”,即资产对负债的支撑力缩小。

量化宽松的货币政策向市场释放大量的流动性,能够拉升物价和拉大利润空间,从而改变这一模式。

在年代进入了资产负债表衰退”,尽管本政府和中央银行采取了多种措施刺激经济,而的通货膨胀率却持续下降,并长期保持负值的水平。

通货紧缩加重了日本经济所面临的问题,因为通货紧缩使得债务的实际价值增加,并使常规的货币政策无法发挥效力。

在这种形势下,日本央行只好使用了非常规的货币政策,示意市场央行会长期将官方利率保持在很低的水平上,并实施量化宽松货币政策。

量化宽松货币政策向市场释放货币,将有效改善企业和个人的资产负债表,从而扭转资产负债表衰退的形势。

金融不稳定假说认为,以商业银行为代表的信用创造机构和借款人相关的特征使金融体系具有天然的内在不稳定性,即不稳定性是现代金融制度的基本特征。

该假说表明金融的内在不稳定性使得金融本身也是金融危机产生的一个重要原因。

明斯基承认银行脆弱、银行危机和经济周期发展的内生性,银行和经济运行的周期变化为市场经济的自我调节,认为政府干预不能从根本上消除银行脆弱性。

而1929年大危机后美国政府和美联储没有采取措施稳定金融市场,反而采取紧缩的政策,使得金融市场更加恐慌,从而使得危机演变成矿日持久的全球性经济萧条。

在2008年雷曼兄弟倒闭后,美联储大量购买金融机构的债券,首要的目的就是为了维持金融体系的稳定。

伯南克在其著作《大萧条》中指出,货币收缩是造成大萧条的主要原因,而不是结果。当时国际上的金本位和落后的银行制度是货币收缩的主因。

只有增发货币才是解救危机的唯一正途。因为只有流动性,才能维持资产价格,只有价格稳定,才能保证社会总产出。

资产价格的稳定,才能维系银行间和银企间的抵押行为正常运转(因为资产价格不缩水)。之所以上次大危机无法得到拯救,是因为金本位导致的实际货币收缩,央行缺位和错误的行动导致危机加剧。

“金融加速器”理论是指信贷市场的自身条件变化能够将初始的经济冲击放大和加强的效应。具体地,由于信贷市场上借贷双方信息不对称,由此而产生了代理成本。

如果企业(不仅限于企业)由于受到冲击导致其净资产和资产价格发生改变,那么企业的借贷能力和其投资产出也将发生相应的改变。

而当期投资产出的变化又将影响下一期的投资、产出、净资产以及借贷能力。照此路径演进下去,必然会造成更大的波动。

当出现正向冲击时,企业的净资产增加,投资和产出也进一步增加;当出现负面冲击时,企业净资产下降,投资和产出也进一步下降。

代理成本呈现反经济周期变化的特征,即在经济萧条时上升,在经济扩张时下降,因此,有摩擦的信贷市场加速了经济增长或衰退,这种机制也由此被称为金融加速器机制。

该理论提出以后,引起学界广泛关注,经过不断完善和发展,现己成为货币政策传导机制及经济波动问题的有效分析工具。

资本主义制度下内生的不稳定性导致了债务融资的不稳定

“金融不稳定假说”是由海曼·明斯基于1986年和1993年提出的,这一假说的论点最开始出现在其1963年的论文《“它”能再来吗?》(“它”指代的是大萧条)中,论文中的观点是“金融不稳定假说”的雏形。

在Minsky中将凯恩斯的“投资周期理论”进一步发展,强调融资和金融在经济中的核心作用,并形成了新的“投资融资理论”。在这一理论中,明斯基认为投资行为会影响未来的盈利水平和现金流状况,进而会影响企业的资产负债水平,最后会进一步影响债务的清偿能力。

明斯基将他的“金融不稳定假说”又称为“关于债务如何影响经济行为的理论”。企业在发展中需要对外投资,进而需要进行债务融资,而债务融资根据经营性现金流状况可以划分为三类。

第一类是套期保值融资,这种融资水平下经济主体自身的经营性现金流入金额能够覆盖其现金流出金额,包括成本和费用的支出以及债务的清偿等,通常来说套期保值融资是一种稳健性融资,居民和低杠杆率企业会倾向于该融资模式,并轻易不会出现支付困难和违约行为。

第二类是投机性融资,投机性融资指的是经营性现金流不足以覆盖未来日常支出和偿付应付债务本息,而需要靠滚动融资(借新还旧)的方式维持运营,高杠杆的企业以及商业银行常处于此种财务状态。

最后一类是庞式融资,其名字来源于一桩金融诈骗案,在这里指的是经济主体需要滚动负债且滚动负债规模超过原有规模(累计增加新债务)方可维持原有经营,长期亏损的企业常处于这种财务状况,而高赤字率的政府无疑是最大的庞式融资者。

当然,如果外界相信后两类经营主体净资产能够覆盖其债务规模,即使经营是亏损的但也是暂时的,经济主体经营会逐渐向好并由亏损转向盈利,在市场处于这种思维模式下债务危机就不会立即发生。

金融不稳定假说指出,经济发展是“融资-投资-盈利”循环反复的一种“资本积累”,这正符合资本主义制度下的逐利本性,资本积累需要当前货币与未来货币实现交换,因此投融资行为将过去、现在和未来联系在了一起。

企业若实现盈利需要投资,投资依赖于外部融资、偿还融资产生的债务需要盈利,这种循环往复的投融资活动演化出了金融的不稳定性,明斯基认为,债务融资的不稳定是金融脆弱性的根源,资本主义制度下内生的不稳定性导致了债务融资的不稳定,因此金融脆弱性是内生的。

具体来看,在商业周期上升阶段,经济主体现金流持续增长,信贷机构放松融资条件(降低借款门槛以及借贷利率水平等),逐利本性会促使经济主体提高杠杆率、增加外部负债以购买高盈利性资产,整个经济的融资结构发生变化。

原来的套期保值融资主体开始转向投机属性,惯于投机的企业和商业银行更是趁机扩大经营,连庞式融资主体也被人们看好,市场一片“欣欣向荣”,人们相信未来的盈利会进一步提高,风险不大,整个市场的债务风险在无形中不断积累。

当债务规模持续快速增长,有可能造成极高的通货膨胀,在受到外部冲击时,政策当局转而实施紧缩性货币政策,在投机性融资和庞式融资的市场债务结构下,经济将急转掉头走上停滞和下降轨道,原来市场在经济高速增长下的“欣快感”将立即消失,现金流短缺的庞式融资主体不得不出售资产来偿还债务。

人们开始倾向高流动性资产,原先经济主体购买的低流动性高盈利性资产将大幅跌价,高负债率企业引起人们警觉,信贷配给减少,即便不属于庞式融资的经济主体也被迫加入了“卖出头寸以维持头寸”的行列,资产的“甩卖”引发社会对危机的恐惧,最终引发费雪提出的“债务-通缩”机制,金融危机就此爆发。

主流经济学理论通常认为外部冲击是引发经济周期的根本原因,而明斯基的理论则强调资本主义制度背后的逐利本质,这一政治制度属性会推动金融脆弱性的产生,因此经济周期的根本原因来自于经济自身。

同时,明斯基还提出了两个新概念,一个是“大政府”指代的是政府可以执行财政政策避免经济进一步衰退,另外一个是“大银行”指的是中央银行可以充当最后贷款人角色避免金融陷入信用危机甚至发生挤兑。这与主流经济学理论认为货币政策更优以及最后贷款人职能可能会引发道德风险是不一样的。

Bernankeetal提出的金融加速器理论与金融不稳定假说同样关注金融在危机演变过程中的作用,不同的是前者认为金融因素扮演的是放大及加速器角色,而金融不稳定假说则强调金融是经济波动的源头。

与费雪的“负债-通缩”理论比较,费雪认为过度负债的诱因是新的投资机会,明斯基认为融资结构的变化主要诱因是利润的乐观预期,经济主体预期未来盈利能够随着财务杠杆的提升而放大投资收益。

对于债务扩张和金融危机的反复出现,金融不稳定假说理论认为原因有两个:一个是代际遗忘,在当前借贷市场中的借款人往往不再记得曾经危机的经历和伤痛;另外一个是因竞争压力引起市场参与主体主动争取市场份额,贷款人会不理性的作出贷款决策,避免失去市场份额及盈利机会。

此后多位学者对投资-融资-危机之间的转换作了补充分析,Kregel在金融脆弱性理论的基础上提出了“安全边界”概念,指出经济扩张时期,如果经济主体追逐利润的投融资行为达到或者跨越了“安全边界”,将会造成金融体系的脆弱性。

Crenshaw强调了转化过程中乐观情绪和信息状态的重要性,首先乐观情绪会导致风险投资的增加,金融脆弱性逐渐显现,在市场乐观情绪和融资氛围的传染下风险投资进一步增加,投资伴随着融资,债务风险逐步积累,当发生违约事件时,风险投资有可能被重新评价。

如果评价偏向负面市场将发生内生性的反转(经济走向下滑趋势),反转在一定程度下,金融脆弱性被重新评价,如果信心恢复,将推动市场乐观情绪再次被升起,开启下一个金融脆弱性周期。

金融加速器理论。在20世纪70年代发展的不完全信息经济学基础上,伯南克等于1996年提出了“金融加速器”理论,这一理论思想主要源于伯南克和格特勒在1989年刊登在《美国经济评论》一篇文章,在这篇论文中他们利用戴蒙德1965年提出的世代交替模型所发展出来的实际经济周期改良模型研究金融市场对宏观经济波动的影响。

简单来说,他们将所有行为人简化为两期,即年轻时期和老年时期,每个人在年轻时期提供劳动取得收入,收益的一部分通过储蓄方式间接进行投资,未来的投资收入支撑老年时期的生活支出。

市场存在不对称信息,贷款人为了规避借款人道德风险需要将贷款合约建立在借款人资产净值之上,由此借款总量和借款主体个数会最终实现均衡状态。

当处于稳态的经济系统突然受到负向的外部冲击时,市场主体的资产净值减少,由于存在前述信贷约束企业获得的借款减少,未来投资对应减少,下一代年轻人的就业水平下降,工资和储蓄水平减少,进一步会降低未来投资水平,负向冲击的影响将通过一代代向下传递,不完全信息下的金融市场会将初始的小冲击放大成大的波动。

Bernankeetal进一步发展了上述模型,对银行信贷对经济波动的作用作了详细说明,并将初始冲击引起信贷市场发生改变进而形成大的经济波动的过程称为“金融加速器”。首先,在信息不完全的市场中,贷款人无法无成本的获得借款人的全部信息,因此信贷中介成本随之产生,这种中介成本包括但不限于监督成本和甄别成本等;

同时,贷款人为了规避借款人道德风险、信用风险等,会选择将贷款金额控制在融资人的资产净值以下。

其次,在负向外部冲击发生时,企业和家庭资产净值会对应减少,一方面会显著提高他们所面临的信贷中介成本,另外一方面会降低他们获取外部融资的能力和数量。最后,信贷的收缩会导致企业产出和人们需求的双双下降。这一过程的循环往复,会引发金融和经济危机。

金融加速器理论下起重要作用的两个因素一个是资产净值,一个是信贷中介成本,这两个因素发挥作用的基础主要包括三方面内容:首先,除非是外部融资完全对应抵押,否则外部融资的成本要显著高于内源融资,这主要源于外部融资产生的代理成本(由于信息不完全而发生的无谓损失);

其次,在融资总额固定的前提下,外部融资的溢价程度会随着融资人的资产净值水平变化,这里的资产净值被伯南克定义为流动性资产以及非流动资产的抵押价值;最后,当借款人的净资产减少时,他对外部融资的需求将提高,随着信用恶化,外部融资的溢价也升高(此时银行变得更加谨慎),导致借款人减少支出和生产。

最后一点是该理论的核心:若经济遭受负向冲击降低了借款人的资产净值,那么最初的冲击对支出和生产的效应将被放大。

此外,金融加速器理论还说明了危机发生时通缩为什么如此有害,如果工资和价格的下降速度过快,有可能导致借款人的收入增长赶不上他们还债的需要,他们更弱的借贷条件会使得他们无法取得额外信贷支持,在还债压力下会选择进一步削减其他形式支出和生产,促使通缩进一步加重,通缩会逐步加重最终导致经济衰退。

从实际出发来讨论FIH对于我国经济的借鉴意义

由于中国自身严峻的债务问题和艰巨的宏观挑战,经济学界对于债务问题与金融不稳定的讨论十分热烈。基于经济的实际国情以及具体的债务问题,可以从实际出发来讨论

FIH认为投资、利润和金融之间互相作用和依赖,这三者的作用是相互的,并且共同影响金融资产价格。但是绝大部分对于FIH的解读与概括都只关注主要观点而非具体的理论机制,这使得FIH被片面地理解与解读。

有的学者基于对明斯基的文本解读,来“重建”和剖析FIH,将其主旨概括为两层含义:一是现代经济发展的稳定增长会自动产生现金流相互关系的变化,导致金融结构从稳健走向脆弱(向上不稳定性的形成);二是在繁荣阶段的经济运行过程中,可能会将金融结构的脆弱性转变为系统性金融危机(向下不稳定性的触发)。

向上不稳定性的形成出现于经济持续扩张期间,企业和银行家所认为的杠杆率在正常情况下会一直上升。因此在这种情况下,大多数的企业家和银行家认为此时运用杠杆操作是增加利润的最方便的方式。在这种情况下,最终仅以一个稳定的、实际速度增长的、已实现的准租金将不足以提供偿付债务所需的资金,形成了向上的不稳定性。向下不稳定性的触发,涉及“触发条件”和“触发事件”两个要素。体系的结构性特征及演化过程便是“触发条件”,金融体系的结构性特征在持续扩张和经济繁荣期间会发生改变并不断积累,为危机的爆发提供了条件。而可能的触发事件包括融资成本上升、流动性偏好上升和收入少于预期等,明斯基尤其关注利率的上升。

除了对FIH的概述与分析外,还有一部分理论热衷于讨论马克思与明斯基经济危机理论的异同。目前学术界主要从两个方面对比了二者间的异同:第一,关注投资和利润;第二,重视资本主义货币经济中的货币功能。明斯基认为在现代市场经济体系中,货币是关键性的制度安排,一定会对实际经济产生影响。与此同时,马克思经过深入分析资本主义经济制度以及生产关系,探索出经济危机产生的根源,通过从两种经济危机理论的历史背景、思想渊源、理论基础、实质解释、危机产生的逻辑线索、经济周期的产生原因、解决经济危机的措施和理论的现实解释力这八个角度进行了对比,构造了“实物—金融资本的有机构成”,帮助人们认识经济危机。

如果从继承和拓展的角度对比马克思和明斯基的危机理论,可以发现:马克思认为经济问题必须通过危机的形式一次性、强制地解决。这种做法可以短时间内达到目的,但没有考虑任何的后果以及可能产生的问题。而根据明斯基的理论,金融不稳定性最终取决于融资结构的特征和政策干预。但这种做法会对干预经济方面有倾向性的选择,从而会导致更大的不稳定性,这就是“明斯基悖论”。金融不稳定的根源主要来自金融结构的不稳定性,如果以类似金融危机的方式来“一次性”解决这种经济问题,虽然短期时间内可以将问题一起暴露出来,并且通过一系列的解决方案进行处理,但是其短期的影响力太大,所引起的后果会使部分经济体无法承受,因此目前市场规避金融不稳定的主流方案是适度干预以及制度处理,这也是目前大多数经济体所倾向的方式。

从中国居民部门债务比例持续攀升态势、违约风险增大的现象出发,可以构建一个包含异质性家庭和面临资本充足约束商业银行的NKDSGE模型。这个模型的结果展示出,放松家庭借款这一约束,会极大地加大住房抵押约束对家庭债务和房屋价格的效应,结果就是导致家庭债务的扩大以及房屋价格的增长,从而会抑制居民消费以及产出的增长,提高居民的债务违约风险。同时,这一情况极有可能导致居民的贷款供给增加。而当居民违约的时候,银行或者贷款机构又会降低供给,从而产生了闭环反馈机制,加剧潜在的系统性金融风险,造成金融不稳定。从这个角度出发,近几年来我国居民的负债率一直在上升,其中不动产的占比也在一直上升,在这个情况下如果金融环境的不稳定性扩大到结构方面,我国的债务结构会进一步放大这种不稳定性的影响。

在金融部门方面,可以建立其中包含收入差异、金融杠杆与金融稳定的局部均衡模型,设置高收入居民与低收入居民的效用函数,通过这个模型的构建可以发现收入分配差距的扩大将增加高收入者对低收入者的债权,低收入者负债率的提高将会带来全社会金融杠杆攀升,从而增加金融危机爆发的概率,损害金融稳定。低收入者负债率的提高会侧面增加金融危机的爆发概率。我国目前其实有四成居民都属于低收入者,其中甚至有人还是负储蓄。我国有大约七成的家庭都背负着房贷,不仅如此因为疫情等因素的负面影响,有背负房贷的人因为实在无力承担房贷而选择断供。这种情况下如果低收入者的负债水平以及负债中不动产的比例一直增加,那么会加大危机的爆发概率。

地方政府债务违约风险会影响政府部门的资产负债表缩小(以下简称“缩表”),目前美国进行了缩表的行动,在一定程度上导致了经济的衰退。不仅如此,金融部门的缩表行为,会通过金融或者其他渠道进一步传导到政府部门,使得地方政府债券收益率差额增加,拉高其违约风险。因此,地方政府债务风险一般和其他的风险同时发生,一并触发系统性的金融风险。目前,中国地方政府的债务属于金融领域重点关注对象,且美国缩表步伐的加快对我国的经济也有一定的挑战。考虑到我国政府债务杠杆率不断推高,政府债务风险极有可能造成金融市场剧烈的动荡。因此,政府工作人员需要考虑地方政府债务的违约情况,以及某项违约对于政府部门的影响,需要掐断相关风险传导的路径,并且突出地方政府在问题解决方面的地位。

政府应进行逆周期宏观政策调控和约束过度的负债行为。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,为实体经济提供更有力支持。同时在新基建方面(新能源、半导体等)也加大投资,适时运用逆周期的手段,平滑我国经济发展速度。当然,在目前的环境下,还需要做好以下两点。第一,仅依靠双支柱调控框架应对金融风险还不够审慎,应构建包含房产税政策、财政整顿政策的宏观调控框架,以强化财政政策在金融稳定中的作用;第二,盯住房价与社会总杠杆率的货币政策并不能提升金融系统的稳定性,而将宏观审慎政策作为防控金融风险的第一道防线则是更为合理的选择。

一般而言,过度的负债往往会带来金融压力上升,并对实体经济产生重要影响。目前的研究表明,政府支出性的干预无法降低金融体系的压力,不能消除经济下滑的风险,并且对资产负债表的影响是长期的、不可逆的。